Макроэкономический обзор валютного рынка на 4 квартал:
Джон Харди — главный валютный стратег Saxo Bank
Мы приближаемся к последнему кварталу 2017 года в условиях поразительного роста геополитической напряженности, экономических трансформаций и непрекращающихся последствий выборов. Мир находится в крайне неустойчивом положении, что-то должно рухнуть, и этим чем-то может стать всемогущий доллар.
Зарождающиеся геополитические сдвиги говорят о том, что нам нужно заменить доллар, который с каждым днем все хуже справляется с функциями резервной валюты, на «что-нибудь еще». Поиск этого самого «чего-то еще» и станет важнейшим тектоническим сдвигом на мировых рынках в ближайшие годы. Однако для начала давайте рассмотрим три геополитических катализатора, которые оказывают прямое и косвенное влияние на роль доллара в мировой экономике:
1) Постоянный рост Китая, который начинает играть все более важную роль в мировой торговле и на финансовых рынках, в частности, это касается его политики и того, сумеет ли он избавиться от пузыря перед 19-м съездом партии в октябре 2017 года, не навредив внутренней и мировой экономике.
2) Северная Корея стремится сохранить авторитет и неприкосновенность как ядерная держава, что может отразиться на американо-китайских отношениях, а также на том, какую внутреннюю и внешнюю политику изберет Япония для нейтрализации этой угрозы.
3) Ослабление американо-европейского трансатлантического альянса и то, как Европа и ЕС сумеют — или не сумеют — проявить себя в качестве независимой силы после выборов в Германии.
В контексте трех перечисленных катализаторов мы можем выделить две ключевые темы, которые способны превратиться в основополагающие драйверы на валютном рынке: первая — де-долларизация, и вторая — фискальный импульс. В отношении последнего мы имеем ввиду возможность ухода от изолированного применения монетарной политики в сторону более активного использования фискальной экспансии, в этом случае центральные банки будут играть роль вспомогательных институтов. Популярный термин для этого — вертолетные деньги.
Фискальный импульс и связь с геополитикой. Уже многие годы ни для кого не секрет, что чрезвычайно легкая монетарная политика — не лучший инструмент стимулирования спроса в экономике. Она помогает предотвратить неминуемый кредитный коллапс, но в долгосрочной перспективе имеет массу побочных эффектов.
Преимуществом политики нулевых и отрицательных ставок пользуются в основном те, у кого и так есть деньги, поскольку низкая стоимость выпуска и продления долговых бумаг идет на пользу должникам, которые и так кредитоспособны и могут взять дополнительные кредиты. Поддержка богатых плохо стимулирует экономический рост, поскольку они не спешат тратить дополнительные прибыли.
Между тем, новые игроки в экономике сталкиваются с высокими барьерами и не могут заработать за счет роста цен на активы. Они, к примеру, не могут скопить достаточно денег для первого взноса за жилье из-за стремительного роста цен на недвижимость. Кроме того, центральные банки искажают стоимость денег, что негативно влияет на производительность, поскольку неэффективные участники экономической деятельности держатся на плаву за счет низкой стоимости обслуживания долга и накапливают кредиты вместо того, чтобы уйти из бизнеса. Вялый рост производительности и «дистрибутивный эффект» — это такое политкорректное название вопиющего неравенства, возникшего в эпоху QE, нулевых и отрицательных ставок, которые спровоцировали всплеск популизма в виде Брекзита и Трампа.
В политическом контексте рост популизма и социальный дисбаланс требуют смены подхода. Не сохранение политики Центробанков, а новые признаки экономической слабости — и мы уже видим один прямо по курсу, это угасание кредитного импульса — обусловят переход к фискальным решениям.
Если наложить это на геополитический контекст, фискальное стимулирование может начаться даже раньше, чем того потребовала бы неизбежная реакция на экономическую рецессию. В ближайшие кварталы две страны прибегнут к масштабному фискальному стимулированию — это Япония и ЕС. В Японии сочетание пацифистской конституции и ядерная угроза со стороны Северной Кореи уже побудили премьер-министра Синзо Абэ назначить досрочные выборы в Нижнюю палату парламента на октябрь — он надеется, среди прочего, получить мандат на более жесткую позицию по отношению к своему непредсказуемому соседу. Он также планирует изменить систему социальной защиты в Японии, чтобы решить проблему с быстрым старением населения и уходом за детьми. Он велел чиновникам к концу года подготовить план фискального стимулирования на сумму 2 трлн иен ($17,8 млрд). Иена может незначительно укрепиться на фоне фискального импульса, особенно если внимание сместится на внутренние инвестиции, снизив отток сбережений в иностранные активы. Инфляция также может вырасти, позволив Банку Японии ослабить монетарные стимулы, хотя о сокращении говорить еще очень рано.
В Европе также все указывает на фискальную экспансию после немецких выборов, поскольку Меркель и Макрон намерены провести реформу ЕС, чтобы избежать роста популизма в долгосрочной перспективе, который уже проявился в виде растущей поддержки ультралевых и ультраправых сил в разных странах ЕС. Сначала стимулы будут сконцентрированы на оборонном сегменте из-за устаревшей системы НАТО и разворота США в сторону внутренних интересов. Совместная оборона — прекрасный повод для выпуска совместных долговых обязательств, без которых дальнейшее строительство фискального союза невозможно.
Геополитика, Китай и де-долларизация. Хорошо это или плохо, но США, являясь крупнейшей экономикой мира и обладателем мировой резервной валюты, могли позволить себе жить не по средствам за счет экспорта своей валюты в остальные части мира в виде долговых обязательств. Теперь же преуспевающий Китай вознамерился извлекать выгоду из усиления роли собственной национальной валюты, надеясь, что ей удастся потеснить USD и занять его место в системе международной торговли. Изначально Поднебесная сосредоточилась на мировой торговле нефтью, заявив о своем намерении покупать нефть за юани и оставляя для торговых партнеров возможность конвертации этих юаней в золото.
Особое внимание обращает на себя этот хитроумный ход с конвертацией юаня в золото, который будет гарантировать, что страны-экспортеры нефти не ощутят никакого дискомфорта или ограничений, осуществляя транзакции в юанях. Китай является крупнейшим мировым импортером «черного золота», и успешная реализация схемы покупки нефти за юани, вкупе с поддержанием стабильности курса валюты, может стать первым важным шагом в направлении долгосрочного развития рынков капитала Поднебесной и стимулирования мирового спроса на китайскую валюту. Подобная мера также поддержит процессы ребалансировки в экономике страны, помогая ей сместить акценты с избыточных накоплений (и, соответственно, инвестиций) в сторону более активного потребления. Россия и Иран, одни из ключевых импортеров нефти, которые уже давно страдают от засилья США и насаждаемых Штатами финансовых и торговых санкций, наверняка с готовностью откликнутся на такое предложение Китая и своим участием обеспечат достаточную критическую массу для эффективного достижения желаемого Пекином результата.
Более серьезной проверкой новой схемы на прочность станет реакция таких традиционных союзников США, как Саудовская Аравия – отважатся ли они навлечь на себя гнев и финансовую мощь США, согласившись принимать юани в обмен на свою нефть? Безусловно, новый подход сопряжен с определенными рисками, и, тем не менее, у Китая есть шансы на успех.
В этой стратегии присутствует еще один важный момент, отражающий стоящую перед Китаем необходимость как-то справиться с перегревом рынка, обусловившим появление кредитных пузырей, особенно активно раздувшихся после мирового финансового кризиса. В последние годы широко считалось, что единственным выходом из этой ситуации является девальвация национальной валюты Китая против основных соперников. Однако этот путь поставил бы под угрозу планы Поднебесной по повышению статуса юаня и стимулированию роста доверия к инвестициям в китайские активы. В результате Пекин разработал столь ловкий маневр – он решил экспортировать необходимую девальвацию в мировую экономику посредством девальвации юаня не против других валют, а против таких сырьевых активов, как золото и нефть. В любом случае, стратегически Китай предан идее стабильности валютного курса, и он пойдет на все возможные меры для того, чтобы обеспечить процесс девальвации иными способами.
В качестве более детальных прогнозов на 4-й квартал этого года предлагаем вам ознакомиться с нашими оценками перспектив отдельных валют Б-10.
USD – Ожидается, что доллар США продолжит сдавать позиции, хотя в 4-м квартале это снижение может не носить столь же односторонний характер, какой наблюдался на протяжении почти всего этого года. Мы можем стать, наконец, свидетелями материализации отголосков торгов на теме Трампа, которые окажут небольшую поддержку доллару на фоне планов Трампа и Конгресса реализовать в 2018 году налоговую реформу и робко подступиться к сфере бюджетной политики. Впрочем, это уже не те «сметающие-все-на-своем-пути» торги на теме Трампа, воодушевленные надеждами, которые принесли с собой итоги президентских выборов в 2016 году. Кроме того, на данный момент рынки недооценивают такой негативный для USD фактор, как растущий дефицит бюджета США, ситуация с которым усугубится еще сильнее на фоне количественного ужесточения ФРС, а поскольку США являются обладателями «дефицитов-близнецов», возникает вопрос: кто будет финансировать этот дефицит в условиях международных процессов де-долларизации в мире, где азиатские государства и экспортеры нефти, которые раньше активнее прочих накапливали валютные резервы, теперь перестали это делать и при этом все с большей неохотой держат долларовые активы?
EUR – Единая валюта нацелена на продолжение роста, поскольку ЕЦБ взял курс на сворачивание программы количественного смягчения и нормализацию уровня ставок. Кроме того, как мы полагаем, Европа приступит к эмиссии евробондов, что будет способствовать дальнейшему сужению периферийных спредов и укреплению европейской экономики.
JPY – В 4-м квартале Японию может ждать резкое и стремительное изменение картины на политическом фронте в связи с ситуацией вокруг КНДР, поведение которой Страна восходящего солнца считает неприемлемым. Сможем ли мы увидеть осторожный рост инфляции на фоне слабеющего USD и реализации мер налогово-бюджетного стимулирования? Банк Японии сможет лишь продолжать осуществление покупок активов в прежнем объеме, в то время как более масштабные усилия в форме «разбрасывания денег с вертолета» находятся где-то в отдаленном будущем.
GBP – 4-й квартал должен стать для Британии поворотным в процессе выхода из ЕС, поскольку к этому времени перед нами начнет представать более четкая картина того, в каком направлении движется весь этот процесс. На этом фоне курс GBPUSD может укрепиться.
CHF – Если после выборов в Германии Европа в целом продолжит поддерживать курс на усиление интеграции, мы расценим это как дополнительный аргумент в пользу ликвидации премии по франку как валюте-убежищу, особенно если смутные ожидания сворачивания программы QE ЕЦБ начнут в ходе 4-го квартала приобретать более четкую форму заявлений о намерениях регулятора в отношении этого процесса.
AUD – Австралийский доллар будет интересным индикатором, реагирующим на любые сигналы о политических намерениях Китая, которые прозвучат по итогам 19-го Конгресса Компартии в середине октября. Необходимо будет тщательно сопоставить такие факторы, как новый фискальный импульс из Китая после съезда партии и возрождение интереса к физическим активам, с одной стороны, и чрезвычайно высокую долю заемных средств в австралийской экономике – с другой.
CAD – Усиление «ястребиного» настроя Банка Канады и успешное стимулирование национальной экономики посредством налогово-бюджетной политики (не стоит ли и другим странам взять за образец экономическую модель премьер-министра Трюдо?) оказали мощную поддержку CAD, однако рынок, возможно, слишком поторопился возложить более высокие ожидания на Банк Канады, нежели чем на ФРС, в 2018 году.
NZD – Стоимость новозеландского доллара уже давно вызывает обеспокоенность не только у нас — валюта также является объектом пристального внимания со стороны Центробанка.
SEK – Шведская крона является слишком дешевой, однако именно это и нужно Риксбанку, который рискует здоровьем экономики в долгосрочной перспективе ради поддержания абсурдно аккомодационной политики, которая уже раздула огромный пузырь на рынке недвижимости.
NOK – Рынку нефти потенциально грозят большие потрясения, поскольку Китай вознамерился свергнуть с пьедестала нефтедоллар. В целом перспективы NOK на грядущий квартал представляются нам вполне благоприятными.
Валюты развивающихся рынков – Традиционно геополитическая конфронтация и усиление волатильности представляют собой откровенно негативные факторы для развивающихся рынков и их валют в силу простой причины, имя которой – ликвидность. В периоды повышенной турбулентности на рынках инвесторы склонны искать спасения в более ликвидных активах, таких как JPY, USD и EUR.
Однако, как показывают последние тенденции, развивающиеся экономики выработали более высокий иммунитет по сравнению с прошлыми циклами, и, если наш прогноз относительно ослабления USD подтвердится даже в условиях роста волатильности, большинство валют развивающихся стран будут представлять собой привлекательный вариант для покупок на падениях с точки зрения, как спекулятивных торгов carry, так и их оценочной стоимости – особенно это будет применимо к российскому рублю и турецкой лире.
